¿Qué pasará con las LEBAC?

La trampa de ratón de las Lebac

Por Juan Ignacio Fernández.

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De mantenerse la tendencia, todo indica que se estaría gestando un nuevo “problemón” financiero para el ahorrista.

Era diciembre de 2001. Sólo un par de semanas atrás había terminado, sin llevarme materias, mi primer año del secundario.

En ese contexto caótico, recuerdo que un día mi viejo volvió del cajero diciendo que “solo le había dado 250 pesos”.

En ese momento era bastante dinero, pero no lo suficiente como para solventar las vacaciones familiares en puerta. Por suerte, más allá de la incomodidad transaccional de sacar el salario por un embudo, la crisis no nos había pegado de lleno.

No fue ése el caso de mi tía. Sólo algunos días después de ese episodio, en una reunión familiar nos enteramos de que meses antes, mi tía había depositado el dinero de la venta de un departamento a plazo fijo en un banco -en dólares- dadas las muy atractivas tasas.

A esta altura imagino habrás notado tanto el contexto como el desenlace: sí, efectivamente, la “había agarrado el corralito”. Y de lleno.

Veamos qué tiene que ver esto con lo que te quiero contar en esta nota…

Mala Señal

Hace varios días trascendió una nueva medida de la Superintendencia de Seguros de la Nación, que obliga a las aseguradoras a no incrementar sus tenencias de LEBAC y vender sus participaciones en Fondos de inversión que tengan estos títulos dentro de su cartera.

Tal vez para muchos esto sea una más de esas medidas que ve en el diario, sin mayor impacto.

Sin embargo, esto es una alerta tremenda desde lo institucional, dado que es un retroceso directamente a la médula de todo aquello que criticamos y no queremos repetir del kirchnerismo, tal como describió mi amigo y colega Iván Carrino en su informe para suscriptores.

Pero además, y lo relevante para el punto de esta nota, es lo siguiente: ¿por qué querría el gobierno poner tope a la tenencia de LEBAC a las aseguradoras en un contexto donde necesita que cada vez más fondos se vuelquen a financiar al sector público?

Mi lectura es que, tarde o temprano, el stock de LEBAC tendrá que ser licuado vía una muy violenta depreciación cambiaria. Y sería peligroso -desde un punto de vista macrofinanciero- dejar que las aseguradoras tomen más exposición a activos que serán licuados o canjeados, evitando de manera forzosa ex-ante que puedan caer en “la trampa de ratón” de las LEBAC.

¿Por qué?

Para responder a esa pregunta, veamos la tendencia de la situación actual:

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Si miramos el stock de pasivos remunerados del BCRA, o sea, la parte de los pasivos que devenga tasa (o sea, la parte que, en caso de crecer mucho, debería preocuparnos) ha crecido un 280% desde diciembre 2015, o sea, desde que Macri asumió, hace menos de 2 años.

Si bien es cierto que estamos mostrando sólo una parte de la ecuación (sólo pasivos, y no activos), está claro que 280% es un número más que elevado.

De todos modos, comparé la evolución de las reservas del BCRA contra estos “preocupantes” pasivos remunerados.

El motivo de la comparación es que -para ponerlo más simple-, si los pasivos crecen a una tasa muy alta, pero los activos también, entonces patrimonialmente no habría ningún problema, dado que “se cancelarían”. Contabilidad básica de primer año del secundario.

El problema es que la trayectoria es muy clara: los pasivos están creciendo bastante más rápido que los activos, lo cual, debería inquietarnos bastante.

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Gráficamente se puede apreciar la divergencia: desde abril de 2017, la velocidad a la cual están creciendo los pasivos remunerados en pesos está superando ampliamente a la de las reservas pasadas a pesos.

¿Qué significa esto? Básicamente, que la situación patrimonial del Banco Central está empeorando, y, tal como dijo Milton Friedman, “no existe tal cosa como un almuerzo gratis”.

Ante este escenario, hay dos opciones -que no son mutuamente excluyentes- combinables.

Para dejarlo claro, no existe la opción en donde nadie termine no pagando esto.

Para tomar un poco de dimensión del asunto: dado que los pasivos están principalmente denominados en pesos (LEBAC y pases), y los activos en dólares (reservas), para cerrar esa creciente “brecha patrimonial”, el tipo de cambio debería ser de casi $23.

O sea, se requeriría una depreciación del 30% para licuar los pasivos en pesos, y lograr que “calcen” con los activos en dólares.

Ahora al margen de lo expuesto en el punto anterior, lo que más me consterna es lo siguiente.

Haciendo una estimación razonablemente conservadora de la situación a fines de 2018, el resultado arroja la friolera de una depreciación “necesaria” de entre el 70 y 90% para licuar los pasivos en pesos, y calzarlos con las reservas en dólares. Así, se necesitaría un tipo de cambio de unos 35 a 40 pesos por dólar a fines de 2018 para empardar ambos lados de la ecuación.

O sea, estamos asistiendo a una dinámica explosiva, cuasi-exponencial, y por ende, insostenible.

¿Otra trampa de ratón para el ahorrista?

Como todos sabemos, Argentina es un país lleno de anomalías. Una de ellas es que, en reiteradas ocasiones, los ahorristas han sido obligados por las autoridades de turno “a pagar los platos rotos” de los cuasi-crónicos y significativos desequilibrios macroeconómicos.

A la salida de la administración Alfonsín -fines de los 80s- tuvo lugar el famoso y polémico “Plan Bonex”, donde al ahorrista se le entregaron “papelitos” de manera compulsiva a cambio de sus depósitos a plazo fijo.

Si bien los bonos podían negociarse en el mercado secundario, lo cierto es que era un cuasi-inédito embate a los ahorros de la gente. El colapso del “Estado de Bienestar” era la génesis de un estado de malestar. Así, el “Plan Bonex” fue la primera “trampa de ratón” de la historia moderna de nuestro país, gestada al calor de tasas insosteniblemente atractivas (¡teléfono!).

Por otra parte, como todos conocen y se ilustró de manera precaria al principio de la nota, la segunda “trampa de ratón” se instauró hacia fines de 2001.

Esta no fue ni más ni menos que el inconstitucional cerrojo financiero generalizado, que se conoció como “corralito”. Parte de la gente logró sacar sus depósitos, pero muchos demoraron largos años para poder disponer de los esfuerzos acumulados durante su vida.

Teniendo estos dos episodios en nuestro radar, si analizamos el caso actual, la tendencia -de mantenerse todo más o menos constante- indicaría que se estaría gestando un nuevo “problemón”, de un calibre similar a los dos episodios descriptos.

Eso no implica que necesariamente vaya a ocurrir, pero sí que existe un altísimo riesgo de que ocurra, de mantenerse esta dirección.

Por este motivo, se me ocurren algunos episodios que podrían ocurrir de manera combinada o aislada en el corto-mediano plazo:

1. a) Entre 2018 y 2020 el equipo económico realiza un canje “por las buenas” o “por las malas”, que implique un reperfilamiento de las LEBAC.
2. Por las buenas: canje opcional, donde se otorgue algún papel de renta fija lo suficientemente atractivo como para que sea adoptado por los tenedores de LEBAC,

1. Canje por las malas: canje obligado, compulsivo, tipo “Plan Bonex”
2. b) En 2018, pero más probablemente en 2019, el equipo económico impulsa una fuerte depreciación del tipo de cambio, con el objetivo explícito de licuar su stock de pasivos remunerados del BCRA.

1. c) La administración de turno no hace nada, y el nivel de deuda cuasifiscal se torna insostenible per se. El mercado en este caso podría detectar esto, y provocar una corrida cambiaria de magnitud (riesgo explícito a partir de fines de 2018, pero sobre todo en 2019-2020).

Así, como vemos, el escenario más feliz y lógico -poniéndonos en los zapatos del equipo económico- sería el de un canje optativo, pero lo cierto es que, si nos llevamos por el historial, los procesos de gestión del riesgo macroeconómico nunca han sido prolijos.

Generalmente, se espera a que el desequilibrio llegue a una situación límite, y luego, se levanta la cabeza para ver quién lo pagará.

Por eso, me temo que es altamente probable las LEBAC se conviertan en “la nueva trampa para ratones” en un futuro no muy lejano.

Fuente: contraeconomia.com, 24/11/17.

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