Las fuertes alzas de las acciones, las materias primas y los mercados emergentes en los últimos tres meses tienen un importante hilo en común: la caída del dólar. Es un tema que genera creciente ansiedad entre los inversionistas que creen que puede ser el eslabón más débil.

El dólar acumula un descenso de 4,5% este año y se ubica en sus niveles más bajos en un año frente a una canasta de monedas, mientras otras inversiones se han disparado. Los precios del crudo de referencia en Estados Unidos, por ejemplo, han subido 69% desde los mínimos de febrero. La cotización del oro creció 16,5% en el primer trimestre, su mejor desempeño en tres décadas. Y las acciones, bonos y monedas de las economías emergentes han registrado avances de dos dígitos en 2016.

Analistas de Morgan Stanley que midieron la correlación entre la debilidad del dólar y el índice que ese banco elabora sobre el apetito de los inversionistas por el riesgo, hallaron que estaba en su mayor nivel de los últimos 20 años.

La preocupación es que la relación podría revertirse fácilmente. El dólar es muy dependiente de las percepciones sobre lo que la Reserva Federal hará con las tasas de interés, las cuales podrían cambiar rápidamente. Los analistas advierten que los fundamentos del petróleo, los activos de mercados emergentes y muchas acciones parecen demasiado débiles para sostener por sí solos las recientes alzas de precios.

“La divisa es el factor más influyente para los mercados este año”, asevera Graham Secker, responsable de estrategia de renta variable europea de Morgan Stanley. “Si el dólar empieza a subir, el apetito global por el riesgo caerá”.

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Los datos que el Departamento de Trabajo de EE.UU. difundió el viernes sobre una desaceleración del crecimiento del empleo en ese país, mantuvo firmes las apuestas de los mercados por los activos de mayor riesgo. Las cifras le dan a la Fed buenas razones para no modificar las tasas de interés de corto plazo, dicen los economistas.

A los operadores del mercado les preocupa que nuevos datos económicos dejen a la Fed más cerca de elevar las tasas —lo que apuntalaría el dólar— si las cifras muestran un mayor dinamismo. Un alza de tasas eleva el atractivo del dólar al aumentar su rentabilidad.

“Di un suspiro de alivio ya que el actual repunte del riesgo seguirá”, reconoció Paresh Upadhyaya, director de estrategia de divisas para Pioneer Investments, tras el anuncio de las cifras de empleo.

El estratega, cuya firma administra cerca de US$249.000 millones, cerró sus posiciones que en los últimos meses apostaban a un alza del dólar y, en cambio, ha invertido en monedas de países emergentes como la rupia india, el rublo ruso y el peso argentino.

El repunte de los mercados tendría pronto un nuevo examen. Esta semana se divulgarán los resultados de las ventas minoristas en EE.UU. y varios miembros de la Fed harán presentaciones. La próxima semana el gobierno anunciará las cifras de producción industrial.

Cuando el dólar se debilita, los precios de las materias primas, que están denominados en la moneda estadounidense, tienden a apreciarse, aunque en muchos de esos mercados haya un exceso de suministro. Al mismo tiempo, las divisas de los mercados emergentes se aprecian, lo que abarata el pago de su deuda externa. De todos modos, numerosas economías emergentes han sido golpeadas por una menor demanda de China, uno de los principales consumidores de commodities del mundo. Acciones y otros activos podrían ser también víctima de una renovada alza del dólar.

El Índice de Demanda de Riesgo Global de Morgan Stanley, que mide el apetito por el riesgo al analizar los movimientos en mercados como los de renta variable, materias primas y economías emergentes, se está moviendo en la dirección prácticamente opuesta a la fortaleza del dólar. La correlación llegó a menos 86% a inicios de abril.

Una significativa correlación negativa quiere decir que los activos tienden a caer cuando el dólar sube y a apreciarse cuando el dólar desciende. Hasta el 5 de mayo, la correlación era menos 76%.

La Fed comenzó 2016 con planes para subir las tasas de interés cuatro veces durante este año después del alza de un cuarto de punto porcentual en diciembre. En marzo, sin embargo, la presidenta del banco central, Janet Yellen, indicó que no tenía prisa en elevar las tasas y aludió como justificación el escuálido crecimiento global.

Los futuros de la tasa de referencia de fondos federales, la herramienta que usan los inversionistas para apostar a la dirección de los intereses en EE.UU., asignaron el viernes una probabilidad de 13% a que la entidad aumente las tasas en su reunión de junio, mientras que la probabilidad de que subiera en diciembre era 61%, según CME Group.

Los fondos de cobertura y otros inversionistas especulativos no habían sido tan pesimistas sobre la cotización del dólar desde febrero de 2013, según CFTC y Scotiabank.

La visión negativa sobre el dólar creció con la adopción de la Fed de un tono más cauto sobre el alza de tasas, mientras los bancos centrales de Europa y Japón parecen renuentes a seguir relajando sus políticas de crédito barato. Esa es una mala noticia para el dólar, que se había beneficiado de las expectativas de una creciente brecha entre las tasas de interés de EE.UU. y las de Europa y Japón.

Sin embargo, esta disposición pesimista respecto del valor del dólar también significa que el mínimo indicio de que la Fed adopte un sesgo más restrictivo podría hacer que los inversionistas acudan en masa a comprar dólares.

“El mercado se ha vuelto complaciente”, señaló Steven Englander, director de estrategia cambiaria de los G-10 para Citigroup Inc. “Existe el riesgo… de que la Fed haga una indicación repentina que verdaderamente sorprenda a los mercados”, afirmó.

Algunos analistas advierten que los inversionistas podrían subestimar las probabilidades de un incremento de las tasas antes de lo previsto. Varios representantes del banco central han sugerido que un alza en el corto plazo no ha sido descartada. El presidente de la Reserva Federal de Dallas, Robert Kaplan, dijo que apoyaría un aumento en junio o julio si mejoran las cifras de la economía. Otros funcionarios del banco central han realizado comentarios similares.

Un dólar fuerte no sería necesariamente una mala noticia para todos los mercados. Las bolsas de Japón y Europa han tenido un mal desempeño este año en parte porque sus monedas se han apreciado contra el dólar, lo que encarece las exportaciones. “No creo que un fortalecimiento del dólar sea negativo para todas las clases de activos”, dijo Peter Fitzgerald, director de activos múltiples de Aviva Investors. “Un alza del dólar conduciría a un debilitamiento del yen y del euro, lo que beneficiaría a esos mercados”.

Ninguna economía emergente importante ha necesitado un rescate. En la foto, Ciudad de México. 

Durante los últimos años, los capitales han estado saliendo de los mercados emergentes ante la desaceleración del crecimiento global, el desplome de los precios de las materias primas y la perspectiva de un alza de las tasas de interés en Estados Unidos. Por extraño que parezca, ninguna de las grandes economías en desarrollo ha caído en una cesación de pagos.

Normalmente, la ausencia de una crisis no es algo digno de mención. Pero en este caso lo es, ya que demuestra lo mucho que los países emergentes han aprendido sobre los peligros inherentes de los sistemas de tipos de cambio fijo y, por desgracia, lo mucho que aún les queda por aprender.

Los mercados emergentes han sido durante mucho tiempo grandes beneficiarios de la inversión extranjera, atraída por su potencial económico. Sin embargo, estos flujos de inversión son muy volubles y a menudo se frenan bruscamente o se revierten por completo.

En su informe semestral Perspectivas de la Economía Mundial, el Fondo Monetario Internacional destaca un episodio de desaceleración de los flujos de capitales entre 1981 y 1985, que coincidió con la crisis de la deuda externa de los 80, y otro de 1995-2000, superpuesto a la crisis asiática de 1997-98.

El ciclo actual de salida de capitales comenzó alrededor de 2010 y ha sido comparado por sus dimensiones con episodios similares en los años 80 y 90, según el FMI. Sin embargo, “la incidencia de crisis de deuda externa en el episodio en curso hasta el momento ha sido mucho menor” que en el pasado. En realidad, ninguna de las principales economías emergentes ha necesitado un rescate, con la excepción de Ucrania, que fue invadida por Rusia, sin duda un atenuante.

Antes, las economías emergentes anclaban sus tipos de cambio con el dólar para controlar la inflación y ofrecer certidumbre a empresas e inversionistas. Las tasas de interés locales eran generalmente mucho más altas que las de EE.UU., por lo que empresas y gobiernos podían obtener crédito más barato en dólares, siempre y cuando el tipo de cambio fijo se mantuviera.

Los inversionistas extranjeros, en tanto, prestaban en moneda local, consiguiendo retornos más altos de lo que podrían haber logrado en dólares, también siempre y cuando el tipo de cambio se mantuviera firme. Perversamente, la fe en el tipo de cambio fijo incentivó la acumulación de deuda en moneda extranjera hasta el extremo de que lo terminó debilitando. Cuando los inversionistas percibieron que la moneda estaba sobrevaluada (una consecuencia habitual de la inflación), dejaron de prestar. La retirada de capital foráneo ejercía tanta presión sobre la moneda local que ésta colapsaba. Incapaces de pagar sus préstamos en moneda extranjera, empresas, bancos y gobiernos caían en cesación de pagos.

En la última década, los mercados emergentes adoptaron políticas macroeconómicas ortodoxas. Sus bancos centrales se concentraron exclusivamente en combatir la inflación y se llenaron de tecnócratas apolíticos con doctorados en universidades estadounidenses. Los tipos de cambio pasaron de fijos a flotantes.

La flotación volvió más impredecible el costo de los préstamos en moneda extranjera, lo cual desalentó el endeudamiento en dólares. Como recalca el FMI, alrededor de 75% de la deuda pública de los países emergentes está denominada en moneda local, en comparación con cero en 1995. De igual manera, alrededor de 70% de la deuda de empresas de mercados emergentes está en moneda local, frente a 5% en 1995.

“Al paliar los efectos de los factores globales, las tasas de cambio flexibles parecen haber ayudado a algunos mercados emergentes a mitigar la desaceleración de los flujos de capitales”, indica el FMI.

Los tipos de cambio flotantes han permitido un ajuste mucho más paulatino de las salidas de capitales, ahorrando a los mercados emergentes el “frenazo” o sudden stop característico de épocas anteriores. En Europa, en cambio, el euro actuó como un tipo de cambio fijo en esteroides al trasladar capital desde las economías del norte a las del sur. Cuando ese dinero huyó, la zona euro experimentó la madre de todos los frenazos. Fue Grecia, una economía desarrollada, la que entró en cesación de pagos, no un país emergente. Fueron los bancos de EE.UU. y el Reino Unido los que casi colapsaron. Como Guillermo Ortiz, el entonces presidente del Banco de México, bromeó de manera memorable en 2008: “Esta vez no fuimos nosotros”.

En suma: la lección alentadora de los últimos años es que una buena política macroeconómica puede reducir significativamente la frecuencia y la gravedad de las crisis. La mala noticia es que esto, por sí solo, no es suficiente.

El FMI subraya que el crecimiento de los mercados emergentes desde 2010 no se diferencia mucho del que hubo entre 1995 y 2000, a pesar de la menor incidencia de las crisis. Brasil se contrajo 3,8% el año pasado y podría retroceder casi lo mismo durante este año, un desempeño inferior al registrado durante cualquiera de sus crisis anteriores en los últimos 36 años.

Las razones son múltiples y van desde la disminución de los precios de las materias primas a las altas tasas de interés destinadas a reducir la inflación. Pero lo que subyace a este mal desempeño cíclico son los problemas estructurales de regulación excesiva, inversión inadecuada, crédito bancario dirigido por el Estado y corrupción, problemas que siguen aquejando en diversos grados a los mercados emergentes.

Cuando Mark Mobius dice que hay que ser prudente con los mercados emergentes, usted sabe que estos se hallan en problemas. El septuagenario presidente ejecutivo de la junta del grupo de mercados emergentes de Franklin Templeton ha sido un entusiasta de esta clase de activos desde hace décadas, exhortando a los inversionistas a volver a apostar a ellos después de crisis y colapsos. Ahora está más reticente. “Las cosas han cambiado desde las recesiones de 1998, 2008 y 2011”, dice. “Sería peligroso hacer un juicio general o sobre toda la categoría”.

El decano de Franklin Templeton no es el único que ve cambios de largo plazo tras la más reciente debacle de su amada clase de activos. Después de haber estado estancadas durante dos años, las acciones de mercados emergentes cayeron 23% en los últimos 12 meses hasta el martes, según el fondo que cotiza en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés) iShares MSCI Emerging Markets. El crecimiento bruto que en el pasado limpiaba todos los pecados ha disminuido drásticamente. La expansión económica anual promedio de los países en desarrollo ha caído de 8% en 2007 a menos de 5% hoy. Su diferencia con el crecimiento promedio de las economías desarrolladas es de alrededor de 2,5%, el nivel más bajo desde 2002.

Esta parece ser la nueva normalidad, dice Rashique Rahman, director de renta fija de mercados emergentes de Invesco. “Estamos ante un largo y achatado período de crecimiento económico moderado. Se sentirá como que no hay un final a la vista”, advierte.

En parte, los países emergentes son víctimas de su éxito. Desde 2001, cuando Jim O’Neill, ex economista de Goldman Sachs, acuñó el acrónimo BRIC para referirse a Brasil, Rusia, India y China, el Producto Interno Bruto de este último país se ha cuadruplicado. Semejante desempeño hace que una desaceleración sea una certeza matemática. De todos modos, el mundo en desarrollo está también “viviendo el impacto del reequilibrio mundial”, afirma Jorge Mariscal, director de inversión en mercados emergentes de UBS Wealth Management.

Antes de 2008, en la edad de oro de los mercados emergentes, los países ricos pedían prestado a un ritmo frenético, en parte para atiborrarse de bienes y materias primas de países más pobres. En la edad de plata, entre 2009 y 2011, el desapalancamiento de los consumidores occidentales fue reemplazado por un hiperapalancamiento en China y el entusiasmo de los inversionistas globales por prestar a empresas de lejanas partes del mundo en lugar de aceptar un interés casi nulo en su propio país. Desde 2009, la emisión de bonos de empresas de mercados emergentes se ha más que duplicado, alcanzando US$2,4 billones.

En los últimos dos años, estos poderosos pilares se derrumbaron. China redujo su estímulo y su crecimiento cayó de 7,8% en 2013 al 6,8% previsto para este año y al 6% para 2017, según el Fondo Monetario Internacional. La interrupción del desarrollo chino es visible en las decenas de ciudades fantasma construidas durante los años de auge frenético y que todavía esperan por habitantes.

La desaceleración de China, junto con la recuperación insatisfactoria de Estados Unidos y Europa, ha reducido la demanda de mercancías de otros países en desarrollo. Después de registrar alzas anuales de entre 10% y 20% a lo largo de la década de 2000, las exportaciones de los mercados emergentes han dejado de crecer, dice Mariscal. La Reserva Federal de EE.UU., por su parte, puso fin a su programa de flexibilización cuantitativa y viene anunciando que subirá las tasas de interés.

Los fondos corrieron de regreso a EE.UU., las monedas de mercados emergentes se desplomaron y la nueva montaña de deuda de estos empezó a verse más ominosa. Un informe de principios de este mes del Banco de Pagos Internacionales reveló que media docena de grandes economías, entre ellas China, Brasil y Turquía, tienen niveles de crédito como porcentaje del PIB que han estado históricamente vinculadas con “serias restricciones bancarias”.

Gobiernos y empresas de mercados emergentes hicieron muy poco para prepararse para tiempos de vacas flacas. Los líderes políticos abandonaron los intentos de privatizar grandes bancos, empresas de servicios públicos y productores de recursos controlados por el Estado, elementos que obstruyen el crecimiento de muchas economías en desarrollo. Las corporaciones privadas se volvieron complacientes con el crédito fácil. El retorno sobre recursos propios y capital ha disminuido en los últimos cuatro años consecutivos, señala Chuck Knudsen, estratega de acciones de mercados emergentes de T. Rowe Price.

La consiguiente caída de ganancias significa que las acciones de países emergentes no son tan baratas como se podría esperar. La proyección de la relación precio-ganancia promedio de estos activos ronda 10,6, casi lo mismo que hace tres años. “Las acciones no están todavía del todo en niveles de capitulación”, dice Mariscal. “Todavía hay posiciones a vender”.

Los mercados emergentes han mejorado en algunos aspectos a través del tiempo, y estas mejoras hacen que después de la última sacudida, la inversión en renta fija sea más interesante que la renta variable. Han pasado casi dos décadas desde la última gran crisis de los mercados emergentes, de 1997-1998, que estuvo marcada por una ola de incumplimientos de deuda soberana y devaluaciones. Desde entonces, y salvo algunos casos atípicos como Venezuela y Argentina, los gobiernos han aprendido la disciplina fiscal.

A pesar de las rebajas de calificación a la categoría de bonos chatarra para algunos emisores alguna vez apreciados como de gran calidad, como Rusia y Brasil, los grandes deudores deberían poder seguir pagando sus facturas durante la actual desaceleración. “En nuestra proyección básica no hay defaults soberanos entre los principales países”, indica Rahman, de Invesco. Esto podría crear oportunidades en ETF tales como el iShares Emerging Market USD Bond, cuyo precio ha caído 7,5% desde abril, un movimiento pronunciado para los estándares del mercado de bonos.

Otro cambio que estabiliza a los mercados emergentes a nivel macroeconómico ha sido la transición generalizada de un tipo de cambio fijo a uno flotante, que actúa como amortiguador en tiempos difíciles. En lugar de los colapsos abruptos que afligieron al won coreano, el baht tailandés o el peso mexicano en las crisis de antaño, desde mediados de 2011 las divisas de mercados emergentes se han depreciado gradualmente, alcanzando mínimos de 15 años frente al dólar.

Ese doloroso ajuste podría tocar fondo pronto, porque las divisas depreciadas de los mercados emergentes están haciendo lo que se supone que deben hacer: cortar el apetito por importaciones y reducir los déficits de cuenta corriente que impulsaron la devaluación. Los importadores de petróleo están disfrutando de un gran alivio con los precios del combustible. India ha mostrado una fuerte mejora, con una reducción de esa brecha de 4,8% del PIB en 2013 a 0,2% en el primer trimestre de este año. Turquía y Sudáfrica, que junto con India formaban parte de la lista de los “Cinco Frágiles” de Morgan Stanley hace dos años, también están mostrando una mejora constante.

En este contexto, los inversionistas valientes podrían querer arriesgarse a comprar el fondo Wisdom Tree Emerging Currency Strategy, que ha caído 17% durante el último año. Una forma indirecta de apostar por estas divisas es a través de un fondo de bonos en moneda local como el iShares Emerging Markets Local Currency Bond ETF, que aparece tentador luego de haber perdido 21% en los últimos 12 meses. Pero incluso los profesionales más optimistas advierten en contra de apostar hasta la camisa. “Vemos valor en la deuda de mercados emergentes, pero cuando uno se da cuenta que ese valor está todavía por concretarse”, dice Edwin Gutiérrez, director de deuda soberana de mercados emergentes de Aberdeen Asset Management.

Los más ardientes defensores de las acciones de países emergentes dicen que aún dentro de un panorama más bien mediocre, pueden identificar bolsones capaces del explosivo crecimiento del pasado. Con un aumento de 30% en los últimos tres años, el fondo William Blair Emerging Markets Small Cap Growth, con sede en Chicago, ha tenido un inusual buen desempeño, aunque este año ha retrocedido 7%.

Todd McClone, cogestor de William Blair Emerging Markets, dice que está apostando a nichos de mercado fértiles como empresas chinas de control de contaminación y energía alternativa, o prestamistas hipotecarios y hospitales privados en India. Por su parte, Knudsen, de T. Rowe Price, apunta al potencial de crecimiento mundial de sectores como los seguros y la venta minorista de alimentos, en momentos en que los sectores manufacturero y de materias primas de mercados emergentes se tambalean.

No obstante, pocos inversionistas apostarían fuertemente en una cartera ecléctica cuyo riesgo de liquidez es difícil de medir para el inversionista común. El fondo de McClone tiene activos modestos de US$281 millones. En comparación, el iShares MSCI Emerging Markets tiene US$21.000 millones. Tiene una fuerte ponderación en bancos estatales chinos y empresas industriales maduras como Samsung Electronics y Taiwan Semiconductor, que muestran poca promesa de superar el entorno macroeconómico. “El rápido crecimiento de los ETF ha incrementado el comportamiento de rebaño conforme los inversionistas se concentran en ganarle o al menos seguir el índice”, se lamenta Mobius, cuya propio fondo Templeton Emerging Markets Small Cap ha ganado más de 5% en los últimos tres años.

Mirando al futuro, la mayor fortaleza de los mercados emergentes puede ser la debilidad de inversiones rivales. Los mercados bursátiles de EE.UU. y Japón acumulan muchos años al alza, y la moderación de la Fed indica que los rendimientos de la renta fija se mantendrán bajos en el mundo desarrollado. Aun así, la mezcla tóxica de bajo crecimiento, alto nivel de deuda y retrasadas reformas hace que la renta variable de los países emergentes sea poco atractiva. Vale la pena intentar primero con los mercados de bonos emergentes, pero con cuidado.